东吴证券：美国经济将在未来1年内陷入衰退，美股仍有约10％的调整空间

美股衰退，还能跌多少。

本周，标准普尔500指数正式陷入近140年来的第20次熊市从历史上看，美国股市熊市和美国经济衰退往往如影随形不过目前看来，美股对于衰退的定价并不明显下跌主要反映了利率上升导致的估值企业利润依然稳定，市场对后续美国经济衰退仍存疑虑我们认为美国经济将在明年陷入衰退考虑到美国私营部门的资产负债表比以前更加稳定，这很可能是一场小规模的温和衰退基于此，我们预计美股本轮低点在3100点至3200点左右，还有10%左右的调整空间

以史为鉴，美股的熊是经济衰退的重要温度计二战结束以来，除了1961年，1966年，1987年的三次熊市，其他所有熊市都伴伴随着美国的经济衰退如表1所示，美股进入熊市通常可以作为衰退的前兆，熊市的结束早于经济复苏:美股的见顶往往早于经济衰退的开始，平均在衰退到来前6个月见顶，在衰退结束前触底反弹因此，美国协商会议在编制美国经济先行指标时，将标准普尔500指数作为主要输入变量之一

过度通胀是当前美国经济衰退的导火索，而低失业率则给了美联储添一把火的信心一方面，由于俄罗斯—乌克兰危机，全球能源短缺变得更加严峻，这显著加剧了通胀压力美国CPI同比增速已经连续13个月超过5%这不仅加大了美联储紧缩的压力，也开始反噬美国居民的需求从美国近期的经济活动来看，虽然个人消费支出依然强劲，但物价因素是主要支撑因素同时，剔除转移性收入后的实际个人收入在2021年4月达到峰值后逐渐下降，目前低于2019年的平均水平另一方面，自2021年11月以来，美国劳动力市场日益紧张，一直维持在4.5%的自然失业率以下，连续6个月维持在小于等于4%的水平这是美联储3月加息25个基点至6月加息75个基点的重要依据

以史为鉴，通货膨胀gt，5%+失业率lt，4%=未来一年将出现衰退1950年至2019年间，美国经历了10次经济衰退在280个季度中，NBER确定243个季度为经济扩张，其中44个季度在次年经历了衰退如果不考虑通胀和失业，未来一年经济衰退的无条件概率为18%，当通胀率超过5%，失业率不超过4%时，未来一年出现衰退的条件概率为100%从目前的通胀和就业数据来看，未来一年美国经济出现衰退的可能性很大考虑到美国私营部门，特别是家庭部门的资产和负债与以往的危机相比有了显著改善，我们倾向于认为这次衰退将是温和的

美国股市在轻度衰退中的平均跌幅为26.5%自1948年以来，美国有四次衰退持续时间不到10个月在美股相应的四轮下跌中，标准普尔500指数自上而下的平均跌幅为26.5%从细分来看，估值修正往往是主要原因，后期利润收缩发挥了重要作用

1957年7月至1957年10月:与经济衰退相比，美股的下跌早了一个月，目前的下跌持续了三个月，跌幅达20.7%主要原因是通胀超调导致美联储政策收紧，美股估值回调16.7%美联储开始降息后，股市反弹

1990年7月至1990年10月:美股下跌与经济衰退同步美股跌势持续三个月，跌幅19.9%，估值回调15.7%经济基本面恶化是主要原因8月，海湾战争爆发，油价飙升，通货膨胀，失业率上升然后，在海湾危机缓解和美联储降息的刺激下，制造业PMI上升，通胀下降，美股反弹

2000年3月至2002年10月:美股下跌比经济衰退提前12个月本轮熊市持续31个月，跌幅48.6%，估值回调43.8%此外，美国股市的反弹落后于经济复苏美联储加息表现恶化，监管趋严，互联网泡沫破灭，美股进入长熊然后在经济触底，产业政策复苏，美联储降息救市的共同作用下，美股得以反弹

截至6月17日，S&P已经从2022年1月的高点下跌了超过23%如果参照26.5%的平均跌幅，S&P目前的低点约为3525点

从估值的角度来看，由于美联储不同寻常的鹰派，目前S&P的估值已经比之前的温和衰退下跌更多美股估值与美债收益率密切相关考虑到美债短期内仍可能大涨，PE仍会下跌，但空间有限S&P调整的下一个驱动力将主要来自利润

从每股收益来看，目前市场对企业盈利明显乐观让我们考虑一下轻度衰退的情况——每股收益从S&P指数的高点下跌3%到4%如果估值维持在当前水平，S&P的周期性低点将在3400点左右如果估值进一步下降到16倍，S&P的低点将在3000点左右

但EPS和PE的低点往往不会同时出现我们认为3100到3200可能是一个比较合理的底部位置，对应的从高点下跌33%到35%

风险:新冠肺炎变异导致疫苗失效，确诊病例爆发导致美国经济重回封锁，乌克兰局势失控，引发大宗商品价格剧烈波动。